关涛：如果美联储收紧幅度超出预期，人民币汇率可能再次承压

4月16日，中银证券全球首席经济学家管涛在2022清华五道口全球金融论坛上分析了美联储政策收紧对人民币汇率和跨境资本流动影响的四种情景。

管涛表示，美联储政策收紧是影响中国跨境资产流动和人民币汇率走势的重要因素。

“如果美联储的货币紧缩超出预期，可能会导致资产泡沫破裂，引发经济衰退。美联储鲍威尔一再坚称，加息不会引发硬着陆，这可能不是基于专业而是专业的判断。” 管涛说，与2018年和2015年的“811汇改”相比，中国现在更加融入全球化。在这种情况下，一旦发生全球金融风暴和经济衰退，中国可能无法自力更生。不能排除这种情况。人民币汇率可能再次承压。

以下为关涛演讲实录：

谢谢何主任。卢主任和邢书记都做了精彩的报告。我负责中国金融政策报告的汇率国际收支政策部分。我会根据我们参与编写的报告给你一个报告。我想从两个方面对2021年的形势和政策做一个简单的回顾，二是对2022年的形势和政策做一个展望。

2020年6月开始，人民币震荡升值，美元贬值。美元先涨后跌，人民币先跌后涨。美元兑人民币升值超过 6%。进入去年，很多人预计美元指数会进一步下跌，但没想到美元指数不跌反升。它全年上涨了 6.7%。按照过去的逻辑，应该是美元强人民币弱，人民币贬值预期。但去年人民币汇率中间价上涨2.3%，收盘价上涨2.6%。2020年6月以来，人民币在这波升值潮中，

由于美元指数走强，人民币兑美元稳步上涨。去年，人民币对大部分非美货币升值，这意味着人民币多边汇率快速升值。根据中国外汇交易中心（CFETS）公布的口径，以及SDR口径和BIS口径，人民币汇率指数上涨8%，6.5%和8. 1%。这一年度增长是历史上最大的。最高。这也带来了另一个问题。现在这波人民币升值对中国出口产生了影响，从对2020年下半年出口企业财务的影响，到对竞争力的影响。

根据国际清算银行编制的人民币汇率指数，去年名义指数上涨8%，实际有效汇率指数上涨4.5%。虽然 4.5% 不大，但在过去 4 个月里上涨了 3.2%。因此，去年11月18日，央行通过第八次全国外汇市场自律机制工作会议，首次提出外汇提醒市场注意“偏离程度与力量成正比”的修正”。

去年人民币汇率为何逆势走强？去年人民币汇率升值与2017年不同，2015年“811汇改”后，人民币经历了一波贬值潮。2016年底，美元兑人民币跌破7关口。当时市场在争论是保汇率还是保储备。2017年，人民币没有贬值，反而上涨了近7.%。为什么涨了7%？一个很重要的原因是当年美元指数下跌了近10%。然而，当年外汇市场依然供不应求。虽然逆差较上年明显减少，但供需缺口仍接近1000亿美元。所以，

现在和2020年不同，2020年美元贬值，人民币应该升值。但从人民币中间价构成来看，收盘价对人民币汇率升值有负贡献，供需对人民币汇率升值的影响尚未充分表现出来。2021年人民币能够逆势升值，主要是受供需影响：一方面，经济基本面相对强劲。受益于疫情防控有效，我们率先复工复产。去年，我国外贸出口以美元计增长30%，实现贸易顺差6767亿美元。美元创历史新高。尽管去年中美利差有所收窄货币汇率，“10年期”利差较上年末收窄100个基点，但仍为130个基点，是利差为正，债券通净流入74870亿，下降30%。鲁股通累计净买入4322亿元，增长107%，去年外资大量流入。

刚才我们说了，2021年，人​​民币能够走出美元走强、人民币走强的市场。一个重要原因是外汇供大于求，一个重要原因是贸易顺差贡献的结售汇顺差。去年，银行即期、远期和期权加期权的总结算顺差为2742亿美元，增长27%。货物贸易代客结售汇顺差3365亿美元货币汇率，增长40%，占银行结售汇顺差总额的123%。去年9月以来，美元创年内新高，但人民币却逆势上涨。美元和人民币的走强主要在去年最后四个月。为什么会这样？贸易顺差创历史新高基本已成定局。为避免2020年底出现多头集中踩踏的情况，9月份企业将开始分散结汇，规避年底结汇集中风险。

这是去年人民币汇率走势的情况。

从国际收支和外债看，去年国际收支继续保持良好的独立平衡，经常项目顺差3173亿美元，有所增加。主要原因是国际收支中货物贸易增加，体现了企业生产经营活动加速恢复的支撑作用。与此同时，服务贸易逆差进一步收窄。主要原因是受疫情影响，出境旅游消费持续下降。运输项目下，由于国内运输企业竞争力的快速提升，运输收入也有明显提升，

去年全年，资本项目出现逆差1499亿美元。若剔除储备资产变动，非储备性质的资本项目顺差382亿美元。这里有一个特殊情况。去年8月，国际货币基金组织分配特别提款权（SDR），中国获得416亿美元，与“储备资产”和“其他投资”项下的资本流入同步录得。如果剔除 416 亿美元的不可比因素，去年的储备资产赤字为 34 亿美元。

从资本项目看，直接投资顺差2059亿美元，其他项目以逆差项目为主。交易形成的储备资产增加1882亿美元。所谓“交易形成”，是指剔除汇率和资产价格变动带来的估值影响后，储备资产增加1882亿美元，其中外汇储备资产增加1467亿元。美元。结合央行外汇汇率的变化，可以认为外汇储备资产的增加主要反映了央行储备资产持有的经营性投资收益。因此，你可能已经注意到，今年 3 月 8 日，央行发表声明，应上缴利润余额，主要来自外汇储备的营业收入。并增加对当地政府的转移支付，因此我们可以根据这些相关数据进行确认。

从国际收支看，去年外汇储备增加主要是因为包括经常项目和直接投资在内的基本国际收支顺差比较大，这两项总顺差为5232亿美元，比上年增加。50%。因此，本轮人民币升值的基础是非常坚实的。不是来自过去大家说的热钱流入，而是来自中国经济的基本面，受益于疫情防控和复工复产带来的产业链供应链韧性. 到2021年底，我国外汇储备25万亿美元，比上年末增加336亿美元。正如我们刚才所说，交易导致的外汇储备资产增加1647亿美元，非交易因素导致账面价值减值1132亿美元。是什么原因？即去年美国债券价格下跌，其他国家也出现类似情况。当然，幅度并没有那么快。许多国家债券的负收益率趋于趋于零，这也导致当地资产证券价格下跌。外汇储备相对稳定增长的重要原因。去年债券下跌，其他国家也出现类似情况。当然，幅度并没有那么快。许多国家债券的负收益率趋于趋于零，这也导致当地资产证券价格下跌。外汇储备相对稳定增长的重要原因。去年债券下跌，其他国家也出现类似情况。当然，幅度并没有那么快。许多国家债券的负收益率趋于趋于零，这也导致当地资产证券价格下跌。外汇储备相对稳定增长的重要原因。

2021年底，我国外债余额2.75万亿美元。从外债比率、负债率、偿债率、短期外债占外汇储备的比率来看，均在国际公认的安全警戒线之内。我国外债风险总体可控。但是我要提醒大家的是，一个国家整体没有风险并不代表个人就没有风险，因为外汇储备的偿付能力，比如短期债务外汇储备，在40%以上，而国际体系标准不超过100%，所以我们从国家的角度来看。看起来离还债风险还很远，但是对于个人来说，仍然需要高度重视。未来，以美联储为代表的发达经济体货币紧缩将带来全球流动性拐点的出现，可能带来偿债风险。

去年外债增加主要是本币外债增加所致。以本币计价的外债增幅占去年外债总增幅的68%。什么是本币外债？是人民币外债。为什么去年人民币外债增长如此之快？一个很重要的原因是海外增加了人民币债权的使用，对它来说是资产，对我们来说是负债。还有一个非常重要的因素。去年人民币升值超过2%，导致境外持有的人民币债券转为美元。去年底人民币外债余额为1.24万亿美元，占外债余额的45%，较上年末上升3.3个百分点2020年，这将有助于降低外债货币错配对我国债务风险的影响。但是我想提醒大家，就像我们刚才说的，人民币债券对我​​们来说是本币负债，但对外国人来说，是它的资产。对于外国投资者来说，存在货币错配，也面临其他风险。还有市场风险和非市场风险。跨境投资自然有信息劣势。一旦出现问题，可能会迅速贬值，从而带来相关金融市场的波动。最典型的例子是，今年3月，由于种种原因，人民币境外减持。股票和A股走弱，市场预期受到影响。在这样的情况下，国务院金融委员会3月16日及时召开会议，回应市场关切，提振市场信心，回归外资。3月初至3月15日，外资共卖出股票645亿元，下半月返还近200亿元。因此，我们也应该注意，由于境外持有人民币资产已达到相当规模，如果调整一些仓位，将对国内股市、债市、外汇市场产生一定的影响。

去年我们出台了一系列政策，但由于时间原因没有落实。一是继续推进汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。二是不断提高跨境贸易投资自由化便利化水平，三是有效防范跨境资金流动风险，四是扩大金融业双向开放，五是加强市场监管，维护外部市场秩序。

让我们多谈谈我们对今年的看法和对未来的展望。今年影响最大的情景是美联储收紧政策，这是一个非常重要的外部因素，是影响中国跨境资产流动和人民币汇率走势的重要因素。这一因素对人民币汇率和跨境资本流动的影响有以下四种情景或四个阶段。

第一种情况，美联储适度有序收紧，外资流入中国放缓，人民币升值放缓。我们刚刚经历的阶段是美联储收紧债券购买的阶段。2月底，由于俄罗斯和乌克兰的冲突，这种风险被放大了。今年前两个月的涨幅全部抹去，现在已经跌至去年底的收盘价。作为一个外部的角度来说，我们并不担心这种情况的发生。

在第二种情况下，市场目前普遍预期美联储将更积极地加息，甚至同时开始缩表。美联储上一次使其货币正常化是渐进的。2014年减少购债，2015年首次加息。2017年10月资产负债表开始收缩。这一次可能会出现更激进的加息和缩表，势必引发金融风暴美国经济和金融市场。经济和金融风暴可能导致市场风险偏好下降，并推动中国舞台的出现。在这种情况下，人民币汇率可升可跌，双向波动。与2015年的“811汇改”相比，双向波动适应能力大大增强，我们私人货币的错配也得到明显改善，不会出现贬值恐慌。这经历了市场压力测试，2019年一次。2020年8月人民币变化，2020年5月下旬人民币跌至7.20左右。当时外部市场濒临险境，2020年5月外部市场结售汇仍为较大顺差。

在第三种情况下，如果美联储收紧政策超出预期，可能会导致资产泡沫破裂并引发经济衰退。我们注意到鲍威尔和他们一再坚持加息不会引发硬着陆，我们认为这可能不是基于专业而是基于专业判断。这位美国前财政部长周四在接受采访时表示，经济衰退可能是不可避免的。他解释，做了一个展望，说这一次，美国会出现高通胀，这已经得到证实；他做出了第二个判断，美联储加息和缩表将导致经济衰退。事实上，从市场来看，近期不仅中美利差倒挂，

与2018年或2015年的“811汇改”相比，今天的中国更加融入了全球化。在这种情况下，一旦发生全球金融风暴和经济衰退，中国可能无法自力更生。在这种情况下，人民币汇率可能会再次承压。

第四种情况，美联储货币政策回归宽松。如果中国能够在全球经济复苏中继续保持领先地位，中国可能会重演2009-2013年的情况，资本流入，中国成为国际资本的避风港，人民币汇率会走强，前提是我们可以利用好正常的货币政策空间，使经济复苏保持领先于世界，所以这第四种情况真的取决于我们是否能做好自己的事情。

通过以上四种情景的描述，我们发现美联储紧缩的第一阶段已经相对顺利地通过了，但是未来我们还是要密切关注和警惕，因为形势的发展变化并不是线性的，但可能是非线性的。

针对2022年政策，在我们收集整理相关部门信息后，以下政策值得关注。

1.继续稳步深化汇率市场化改革。包括完善汇率制度，加强预期管理，引导企业进一步完善汇率风险管理，更好地适应汇率弹性的增加。

2.继续稳步推进人民币国际化。这是“十四五”规划的总体要求，包括深化外汇合作、发展人民币市场、开展跨境贸易高水平开放试点、支持离岸中心建设等。在香港。

3.防范化解外部冲击风险。正如我们之前提到的，美联储收紧政策是一个主要的外部风险。现在还有一个非常重要的问题，地缘政治风险。“俄乌冲突”是第一只黑天鹅，将对中国产生一系列直接和间接的影响。，甚至间接影响远远超过直接影响。在这种情况下，需要加强对外部市场宏观审慎管理的研判，加强外汇领域风险防控，稳定市场预期。

4.深化外汇领域改革开放。包括资本项目开放、外汇市场建设、外汇管理本身改革、深化传统贸易业态便利化改革、促进外贸新业态规范创新发展、优化外汇服务，特别是针对中小企业。

5.完善外汇市场微观监管。完善银行外汇业务真实性验证方式，同时完善外汇市场微观监管。这里要充分体现监管政策的中性，坚持外部市场微观监管执法标准的跨周期一致性、稳定性和可预见性，这就是外汇监管的政策中性。

6.完善外汇储备管理。确保外汇储备资产安全、流动、保值、增值，推动专业投资能力、科技运营管理能力、市场化制度治理能力建设。

7.夯实外汇管理基础工作。今年立法工作将进一步推进，特别是修订《外汇管理条例》，进一步完善国际收支统计，加大外汇重点课题研究，深化“数字化外汇管理”建设， 《安全外汇管理》。

这就是我的报告。欢迎评论和指正，谢谢。

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